Ziel ist die Untersuchung des Realzinses also Nominalzins abzüglich der Inflationserwartung, welche als gleitender 7-Jahresdurchschnitt um den jeweiligen Datenpunkt herum modelliert wird (Schnitt der Inflationsraten für t-3, t-2, t-1, t, t, t+1, t+2, t+3). Herausgearbeitet wird in der Studie vor allem die Zyklik des Realzinses und dass dieser (entgegen früherer wissenschaftlicher Meinung) nicht über die Zeit als konstant angenommen werden kann, sondern trendmäßig seit Jahrhunderten fällt. Am aktuellen Rand der Studie (2018) beläuft sich die Trendlinie für den Realzins auf 0,72%, d.h. die letzte Niedrigzinsphase der Jahre 2012 bis 2020 mit sogar Negativzinsen war historisch gesehen gar nicht so außergewöhnlich.

Das hat mich natürlich gleich gefesselt. Zum einen ist allein die Betrachtung so langer Zeiträume mit vollkommen unter-schiedlichen Geldregimen sehr spannend. Zum anderen haben wir ja seit 2020 mit der Corona-Krise den rasanten globalen Umschwung zu wieder deutlich höheren Zinsen gesehen und es stellt sich die Frage, ob man aus der langen Zinshistorie etwas über das mögliche Ausmaß und die mögliche Dauer der aktuellen Zinssteigerungstenden-zen ableiten kann. Dafür habe ich die Daten von Schmelzing bis ins Jahr 2026 hinein ergänzt. Zum Einstieg erstmal die o.a. Grafik zur langfristigen Zinsentwicklung.

Überraschend liegen die Renditen für ‚sichere‘ Anlagen in früheren Hochzinsphasen wie 1439 bis 1479 deutlich über der globalen Gesamtkapitalrendite. Dies hat nichts mit dem Wechsel der Zinsdaten auf das Spanische Kolonialreich zu tun, der erfolgt in den Daten erst ab 1509. Wohl schon eher mit dem Hunderjährigen Krieg bis 1453, den Machtkämpfen

Der klar rückläufige Trend bei der Rendite für ‚sichere‘ Anlagen ist aber genauso erkenntlich, mit einer etwas geringeren Steigung. Bonitätsverbesserungen der Schuld-ner können also nur ein Teil der Gründe für den trendmäßi-gen Zinsrückgang sein. Daneben fällt einem als erstes die Geldentwertung als möglichen Treiber ein: In der Vergan-genheit hat es mit all den Kriegen und Währungskrisen doch sicherlich eine deutlich höhere Inflationsrate gegeben als heute? Die von Schmelzing verwendeten, wohl breit anerkannten, Daten für die Inflation der vergangenen Jahr-hunderte bieten da (zumindest für mich) eine Überra-schung: Abgesehen von enormen Schwankungen waren die historischen Inflationsraten im Schnitt mit 1,5% gar nicht höher als heute. Im Gegenteil stechen die drei Schübe der beiden Weltkriege und in Folge des Ölpreis-Schocks 1974 bis 1981 hervor. 

Die hohe Volatilität in den Teuerungsraten der Vergangen-heit erklärt sich daneben durch Angebotsschocks, indem Wetter, Erntemengen (v.a. beim Weizen) und die Verfügbar-keit der Handelswege erheblichen Schwankungen unter-worfen waren. Auf die geforderten Zinsen für langfristige Anlagen hatte die Inflation daneben einen geringeren Einfluss, da Zins- und Tilgungszahlungen bis 1700 in der Regel auf Edelmetallbasis geleistet werden mussten. Eine größere Bedeutung kam dagegen der Entdeckung bzw. Verfügung über neue große Gold- und Silberbestände zu (Silberimporte aus Südamerika ab Mitte des 16. Jahrhun-derts, Goldrausch in Kalifornien und Kanada ab 1848).

Schmelzing führt auch aus, dass mehr als die Hälfte des Trendrückgangs in den Realzinsen nicht durch einen Rückgang der Risikoprämien zu erklären sei. Als weitere Gründe werden von ihm vor allem Vermögenseffekte (in ruhigeren Zeiten werden mit negativer Wirkung auf die Zinsen mehr Anlagemöglichkeiten gesucht), der Trend zu stabileren Finanzsystemen bzw. modernen Staatsformen (höhere Markliquidität und Rechtsstaatlichkeit) sowie der Effekt der Geldknappheit angegeben (inflationstreibende Wirkung dagegen durch neu erschlossene Quellen an Gold und Silber). Als Beleg wird zum Beispiel in ausgewählten Zeiträumen die Anzahl Gefallener pro Million europäischer Einwohner mit einem hohen Realzinsniveau in Verbindung gebracht. Ansonsten werden eher Vermutungen angestellt bzw. die ‚klassischen‘ Erklärungsversuche über zu schwache demografische Entwicklung bzw. zu geringes Wachstum in Frage gestellt.

Schmelzing arbeitet dagegen sehr deutlich heraus, dass der Trend sinkender Realzinsen schon seit Jahrhunderten anhält und die letzte Niedrigzinsphase keine Anomalie, sondern die Fortsetzung dieses Musters ist. Zinsen nahe Null waren demnach historisch zu erwarten gewesen und sollten damit im Prinzip auch anhalten. So beschäftigt sich Schmelzing in seinem Paper auch hauptsächlich mit den Phasen der Geschichte, in denen die (Real-)Zinsen bereits über einen sehr langen Zeitraum hinweg abwärts tendierten („Zins-Depressions-Zyklen“). In einer früheren Ausarbeitung identifizierte Schmelzing acht solcher Phasen, in dem BoE-Paper sind es noch sechs für die Realzinsreihe der ‚sicheren‘ Assets. Dort wird von einer durchschnittlichen Dauer von 26 Jahren berichtet. Die (im Jahr 2020 noch laufende) letzte Phase würde mit 36 Jahren damit schon länger anhalten als der historische Schnitt und den Real-zins im Jahr 2014/15 wieder genau auf den historischen Trend absinken lassen.

Interessant sind für mich aber vor allem die Gegenbewe-gungen im Anschluss an diese Zinsdepressions-Phasen. Gemäß meiner Auswertung belaufen sich diese bis zum nächsten Realzinshochpunkt auf im Schnitt 15 Jahre bei einer Zinserhöhung um 6,4 Prozentpunkte. Ich beziehe mich im Folgenden nur noch auf die Reihe der globalen Gesamtkapitalrendite, da die weniger verzerrt ist. So steigen die Realzinsen nach dem Tiefpunkt in der Regel sehr schnell und deutlich. In der Vergangenheit innerhalb von 2 Jahren direkt um 2,2 Prozentpunkte, häufig ausgelöst durch geopolitische Ereignisse oder Katastrophen. Im aktuellen Zinszyklus war der Auslöser die Corona-Pan-demie gefolgt von den aufflammenden Kriegen der Welt-mächte

Schmelzing konnte von dem Auslöser dieser Zinswende noch nichts wissen. Allerdings erscheint sie rückblickend als statistisch vollkommen erwartbar! Als erste Schlussfol-  

Was ist in Zukunft zu erwarten? Schmelzing legt sein Hauptaugenmerk auf den sinkenden Trend der Realzinsen und erwartet auf längere Sicht weiterhin niedrige bzw. sogar dauerhaft negative Realzinsen (die Trendgerade in der o.a. Grafik erreicht im Jahr 2065 den Nullpunkt). Der Inflationsschub der 1970er Jahre und die nachfolgenden hohen Zinsen seien eher eine Ausnahme vom Trend sink-ender Realzinsen gewesen. Auf weitere Aspekte, dass die zunehmend effizienten Kapitalmärkte und die immer weiter abnehmenden Realzinsen bis zu Negativzinsen die stei-gende Staatsverschuldung auffangen würden (zu Lasten der Kapitalgeber), gehe ich hier aus Platzgründen nicht weiter ein.

Und jetzt muss ich einfach mal tief durchatmen: Der reali-sierte Realzinsverlauf ab 2021 entspricht ziemlich genau dem erwarteten Realzins (für 2025 realisiert wie auch abge-leitet aus den historischen Daten bei -0,5%), allein statis-tisch ermittelt aus seiner 700-jährigen Geschichte! Das kann wohl kein reiner Zufall sein. Und jetzt wird es natürlich erst so richtig spannend: Für den zukünftigen Verlauf zeigt uns die Historie, dass der Realzins erst mal weiter steigen sollte. Auf 2,3% im Jahr 2027, um dann bis ins Jahr 2038 auf hohem Niveau von im Schnitt 1,4% zu verbleiben (der aktuelle Realzins liegt nur bei 0,7%). Also stehen uns jetzt mindestens 10 weitere Jahre hoher Realzinsen bevor?

In der letzten Grafik habe ich ein mögliches Szenario für die additive Zerlegung der Realzins-‚Prognose‘ wiedergege-ben. Unterstellt ist dabei, dass sich die (globalen) Inflations-raten von 3,2% in 2026 langsam entspannen und ab 2032 bei 2,0% angekommen sind. Unter dieser optimistischen Annahme würden sich aus dem erwarteten Realzinsverlauf nominale Globalzinssätze von 5,3% in der Spitze für 2027 ergeben (aktuell bei 4,0%), die in der Folge unter Schwan-kungen erst 2034 nachhaltig unter 4% zurückgehen. Legt man pessimistischere Inflationsszenarien zugrunde, so lägen die Nominalzinsen entsprechend noch höher.

Für die Renditen der ‚sicheren‘ Anlage gilt im Prinzip das gleiche, wobei der deutlich höheren Volatilität in der Ver-gangenheit Rechnung getragen werden muss (die Stand-ardabweichung dieser Realrenditen beträgt bis 1900 hohe 4,3%, für den Zeitraum 1900 bis 2026 unter Ausklamme-rung der Weltkriege nur 2,1%). Der durchschnittliche Anstieg der Realrenditen in den Gegenbewegungsphasen beträgt damit auch 12,3 Prozentpunkte, was für die ‚Prognose‘ am aktuellen Rand erst mit dem Faktor 2,1/4,3 herunterskaliert werden muss, um auf plausible Werte zu kommen. Aus diesem Grund habe ich für die obigen Aus-führungen auch die globale Zinsdatenreihe verwendet, bei der keine derartige Skalierung erforderlich ist (Verhältnis der Standardabweichungen bis/ab 1900 von 3,5 zu 3,6% ohne jegliche Datenkorrektur).

Als zweite zentrale Feststellung muss also im Einklang mit der 700-jährigen Realzinsgeschichte erwartet werden, dass wir uns seit 2020 mitten in einer Gegenbewegungs-phase befinden, welche die Nominal- und Realzinsen im Schnitt über mindestens 15 Jahre um insgesamt bis zu 5-6% nach oben treiben könnte. Eine doch relativ langanhal-tende ‚Hochzinsphase‘ nach den Erfahrungen der tiefen Zinsen der 2000er Jahre!